上周中国股市的巨震不可能引发国内的金融危机。多位分析人士认为,这是因为股市下挫的损失具有局限性,其相对中国的经济规模而言微不足道。其实并非如此。像希腊,虽然它在欧洲国内生产总值中所占的比例不足2%,但却显然对欧洲金融体系的健康稳定发展有着巨大的影响;相对于美国经济微不足道的次级贷款,却引发了2008年的经济危机。

中国相对封闭的固定资本、高储备水平及对国内融资的高度依赖使得监管部门可以在系统内部解决任何资产和负债不匹配的问题,因此中国才得以成功躲开金融危机。而正是由于中国政府的公信力(即:外界对其遵守承诺的信任程度)较高,监管部门才能利用这一或明或暗的担保弥合资产负债之间的价值差距。

迈克尔•佩蒂斯
迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)是一位中国经济问题专家,现任北京大学光华管理学院金融学教授,专业为中国金融市场。
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中国已经为迎接经济危机做好了多方面的准备。连续数个季度的经济表现都低于预期,债务负担日益加重,增长缓慢的经济和不断增加的债务相互交织,不断恶化——几乎符合不稳定性资产负债的所有特征。目前,金融体系内的压力巨大,以至于在过去两年内两度放松管制都引发了市场的混乱。

我们本就不该期待柳暗花明的局面。历史经验表明,发展中国家的经济发展“奇迹”往往会令金融体系的风险性和国内资产负债的不稳定性急剧上升。“奇迹”维持的时间越长,这一倾向性就越明显。这是因为在经济快速增长的时间段内,高风险机制的表现往往更为出众。很快,整个经济系统的资产负债都将面临相似的风险。

短期债务可为长期基础设施项目提供资金,国外债务亦可为国内资产项目提供资金。在上述两种情况下,经济的快速增长有利于减少实际债务成本,大幅提高借款人的盈利能力,从而提高经济自身的增长速度。态度乐观、积极投资的银行家尝到过高回报的甜头,也愿意为融资缺口(长期项目所产生的现金流与短期或外币债务的偿债成本之间的差距)提供资金。

再举一例:中国的经济增长造成金属价格暴涨,业内人士很快就发现,那些囤积库存时不断增加债务的企业都获利不菲。囤货量越大的公司,就越有可能取得良好的业绩并取代那些循规蹈矩的竞争对手。

这意味着,随着时间的推移,整个金融体系充盈着同样的乐观预期。但是,当经济增速放缓时,在扩张阶段表现良好的资产负债此时却整体低于预期,令人失望的业绩将进一步拖慢经济的增长速度。也正是在此时,弥补融资缺口的代价变得极为昂贵,资产和负债不匹配的问题导致了更多债务的产生,却未带来更多的利润。

经济发展的成就越惊人,国家将越有可能构建有助于经济发展的资产负债管理体系,也更容易受到经济危机和外部冲击的影响。这正是我们现在看到的中国的现状。经过三十多年的极速扩张后,习近平主席所带领的中央政府所需面临的是不断飙升的债务和顺应周期变化的金融体系。

中国的国内生产总值增长很有可能将以高于民众预期的速度继续下跌,而债务则将以更快的速度继续增加。但是,只要中国政府的公信力能继续维持高位,那么中国就不会受到金融危机的冲击。中国政府的公信力使中国有能力管理为信贷扩张而构建的金融体系,而如果失去这一金融体系,中国将深受脆弱的资产负债结构的困扰。

高层决策者必须明确认识到:保护中国政府的公信力是当务之急。许多国家在开始发展经济时均对公信力不以为意,而监管部门在后期调整之初又过于自信,低估了重塑公信力的难度,最后只能眼睁睁的看着公信力在后来的调整阶段被一点点侵蚀甚至走向崩溃。

虽然上周股市的恐慌已经过去,而市场也将逐渐恢复平静,但中国的发展似乎无法跳脱历史的规律。中国政府承诺保证投资者的利益,随后还致力于安抚市场,如此牺牲政府公信力的冒险行为实无必要。

但中国政府承诺得越多,各机构弥合资产负债的压力则越小,这也进一步提高了中国政府承担多余风险的可能性,使得中国经济更易于受到不稳定因素的冲击。

未来两到三年对中国政府而言至关重要。在最理想的情况下,中国政府将继续对经济进行调整并对国内的资产负债和金融体系进行重组。然而,这些都必须建立在经济放缓的基础上。由于至少在四五年内债务负担还将继续攀升,因此,中国政府将面临前所未有的考验。为了保护中国免受经济危机的冲击,政府的保护措施还是越少越好。

本文最初发表于《华尔街日报》