中国债务指标令人瞠目结舌的增长令一些市场观察家十分震惊，他们于是得出结论：一场金融危机迫在眉睫。毕竟，那些负债比率在几年内达到如此增幅的国家都在随后很快崩溃。他们认为，中国也不会例外。
 
然而，当分析人士对借贷人和银行的资产负债表进行仔细研究后，并未发现任何证据表明危机迫在眉睫。如果按照国际标准，中国政府的负债比率并不高，而且有地方一级的有价资产做支撑。和西方国家一样，家庭债务只是中国政府债务的一小部分，而且这部分债务有储蓄和上行的收入来支撑。多数能够获得资料的公司的利润和现金状况并未出现大幅恶化，而且主权担保也能使那些较脆弱的国有企业免受损害。因此，这些分析人士的一致意见是，中国的债务形势走弱，但处于“可控”状态。
 
为什么从具体的行业分析中得出的结论与广义宏观债务指数分析说发出的危险信号存在天壤之别？答案在于土地价值在塑造这些趋势中所扮演的角色。
 
以两种最为紧迫的担忧为例：债务水平在国内生产总值中占比的上扬，以及信贷扩张和国内生产总值增长之间削弱的联系。第一种担忧和过去五年内整体债务在国内生产总值中的占比暴涨50至60个百分点有关。这种涨幅被认为是崩溃迫近的强劲预兆。国际知名评级机构惠誉认为，债务水平的攀升，是不负责任的影子银行被引入房地产开发并催生出泡沫的余震。第二种担忧是，“信贷增长的冲动”(credit impulse to growth)已经削弱，意味着创造等量的国内生产总值需要越来越多的信贷。这会削弱未来去杠杆化(deleveraging)的可能。
 
将这两种担忧联系在一起的是土地价格，包括政府官员和开发商索要的加价在内。不过，土地价格的重要性并未被充分了解，因为中国的房地产市场是在20世纪90年代后期才出现的——当时，政府决定实行住房私有化。而二手住房市场运作是在上个十年的中期才开始的。这也是为什么十多年前亚洲金融危机后推行的大规模刺激计划未能造成房地产价格大幅攀升，而2008-2009年的刺激计划却会造成如此结果。
 
过去十年来，没有哪种因素能像房地产价值攀升那样影响着增长模式以及对金融风险的认知。信贷对增长影响的走弱，在很大程度上归因于固定资产投资(FAI)和固定资本形成总值(GFCF)之间的巨大差距。二者都是投资的衡量标准。固定资产投资衡量的是实体资产投资，包括土地。固定资本形成总值衡量的是新设备和结构的投资，不包括土地和现存资产的价值。固定资本形成总值直接归入国内生产总值，而固定资本投资中仅有一部分显示在国内生产总值账户中。
 
过去，两种衡量标准之间的差异在诠释经济趋势方面无关紧要：二者一直以相同的速率增长，并在2002-2003年达到国内生产总值的35%左右。可自那以后，它们出现了很大的差距：固定资本形成总值在国内生产总值中的占比为45%，而固定资产投资则攀升至70%。
 
总体信贷水平的增长步伐，与固定资产投资的迅速增长步调一致，而不是较为适度的固定资本形成总值的增长。之所以会出现如此不同的增长速度，主要与资产价格的上涨有关。与房地产有关的交易融资在信贷迅速攀升中占据了很大的份额。这是信贷增长的影响削弱的原因。
 
那么，房地产和潜在土地价格的上涨究竟是可持续的，还是泡沫？部分解释只适用于中国。在中国，当土地资产完全由国家控制时，它的市场价值在很大程度上未得到承认。一旦私有房地产市场确立，发现土地固有价值的进程就会开始。不过，在一个快速变化的经济体中，确认此类价值尚需时日。
 
沃顿商学院/新加坡国立大学/清华大学中国居住用地价格指数(Wharton/NUS/Tsinghua Land )表明，从2004年至2012年间，全国的土地价格增长了大约四倍；像北京这样的主要城市涨幅最大，而二线城市的涨幅较小。尽管土地价格的涨幅似乎有些过度，但这种增速跟俄罗斯实行存量住房私有化之后所出现的情况类似。经济趋稳后，莫斯科的住房价格在短短六年里就增长了六倍。
 
中国的投资者做得过火了吗？也许吧，但是，考虑到中国庞大的人口、缺乏适于建设的用地及其快速的经济增长，土地价值高也无可厚非。纵观全国，收入房价比有所提高，现在，与澳大利亚、台湾和英国的收入房价比差距不大。北京和上海的房价与德里、新加坡和香港的房价差不多或者更低。
 
随着中国的资产价值更趋于市场化，近期信贷/国内生产总值比例的迅速攀升实际上是金融深化而非金融不稳定的标志。如果是这样的话，较高的信贷比完全符合审查完行业金融指标后得出的不甚严重的结论。
 
文章最初发表于《金融时报》