编者按：以下分析已在原来版本上加以修改，以反映中国2010年1月21日发布的重要的经济数据。

从很多经济指标可以明显看出，中国经济复苏规模在持续扩大和深化，但同时风险也成倍增加。中国的经济刺激效果比最乐观的分析师所预测的还要好。为了减少房地产泡沫和通货膨胀率上升带来的风险，中国从2010年1月开始逐步实施“退出方案”，停止信贷驱动的刺激计划——早于分析师们的先前估计的时机。政府对其把握复苏进度的能力充满信心，这份自信也是不乏根据的。自2009年中期起，产出、就业、消费增长、消费者预期和总体商业环境都在不断改善。假设中国政府的政策能有效减少国内风险，影响中国的国际环境不明显恶化，人们应该有理由看好2010年中国持续高速增长的经济前景。

增长和贸易

2009年，国内生产总值增长8.7％，远高于8％的原定目标。第四季度较去年同期增长10.7%，较上一季度增长约11%（经季节性调整后的年率）。第三季度增长从8.9%修正上升至9.1%。

除了扩大和深化国内经济复苏，外部需求最近也有所增加，有利于促进增长。连续13个月（较去年同期）负增长后，十二月出口增长近18%（较去年同期）。如果这一趋势继续下去，中国在复苏最初阶段过度依赖国内投资的增长——2009年前三个季度超过90%的增长来自国内投资！——将迅速减少。更可持续的增长模式可能在2010年下半年出现。

中国也大大促进了全球经济复苏进度。2009年，中国贸易顺差减少了约三分之一（达1960亿美元），其对全球经济增长的贡献大约是50%。如果没有严重的国内经济阻碍，经合组织国家经济增长仍然如预期那样疲软。中国2010年对全球经济增长的贡献再次将不成比例的巨大¹。

中国庞大的刺激计划不仅帮助国内经济恢复增长势头，同时也促使减少全球以及国内的经济失衡——至少到目前为止是这样。经济刺激计划主要用于促进国内消费增长，加强和改善基础设施和就业，尤其是在欠发达的中西部省份，促进中国大陆、台湾和香港之间更紧密的经贸关系，以及增加政府在社会福利方面的支出²。2009年银行贷款的很大部分（9.6万亿元人民币）用于消费（主要用于支持住房和耐用消费品）。其余的大部分分配给地方政府的国有建筑公司。政府努力限制刺激信贷金额分配给受产能过剩困扰的制造业。

中国国内经济面临的主要风险在于通货膨胀进一步增加及资产价格泡沫破灭的风险。

当然，没有什么能担保中国经济将继续得到改善，国内和国际经济的不平衡也不见得将会进一步减少。中国短期内的宏观经济管理面临的挑战不寻常的艰巨；政策失误的可能性不能排除。通货膨胀可能会成为一个更加严重的问题，中国的对外贸易顺差可能会开始恢复增长，就像美国赤字在近几个月再度回升一样。

风险

中国国内经济此时面临的主要风险在于通货膨胀进一步增加，尤其是生产者价格通胀，以及资产价格泡沫破灭的风险。

原材料和其他成本价格的上升速度远远超过消费物价。这可能导致不少制造业企业严重的利润挤压，压低利润和商业信心。

由于中国2009年巨大的货币扩张和由此造成的流动性过剩³，消费物价通胀也存有潜在的隐患，好在目前还没有任何警报信号。十一月和十二月消费价格指数相对温和增长（分别为0.6和1.9个百分点，9个月以来首次正增长），主要是由于季节性食品价格上涨。整体消费物价通胀可能在2010年上升到4-5％，但这也不太可能破坏经济复苏和逐步“正常化”的中国增长模式。目前市场普遍预期2010年的消费物价通胀率大概在比较温和的3.5％左右，因为制造业许多领域仍然存在着严重生产能力过剩，而且政府已经意识到了这个问题并已开始收紧货币政策。

眼下，资产价格上涨比无论是生产或消费物价通胀都是更大的担忧。全国城市住房价格指数2009年上升7.8%，远低于2007年12月的峰值。然而，主要城市如北京上海的高端住宅物业市场而今情况已有所不同。在这些城市，高端公寓价格2009年3月以来已经急剧上升——有人形容为“疯狂”的市场——这些已经是属于泡沫领域的资产了。

轶事证据表明，北京首选地区平均房地产价格已达到每平方米约人民币两万元（约10年前水平的10倍），但每平方米人民币卖到二十万的房产（相当于三百万美元买一套简单的100平方米公寓！）显然也销售得不错。高空置率加之租金的价格已经远远落后于销售价格表明，主要城市大量高端公寓的购买属于投机性购买，受2009年过剩流动性的推动。

股票价格2009年也急剧上升（上海综合指数上涨了大约80％），但最近有所下降，并仍远远低于2007年10月高峰。此外，由于股市和房地产使用的资金来源不同，中国股市崩盘所带来的金融紊乱风险远小于房地产价值崩溃的风险。虽然情况可能在发生变化，但大多数股票是用手头现金买的。目前在中国用保证金买股票还属于非法行为⁴。但是，住房抵押贷款融资购买房地产自1998年大规模私有化后已经是司空见惯的事。

由于缺乏数据，难以估算住房价格的潜在崩溃会带来怎样的金融风险。风险很可能会集中在某些城市高端的住宅物业市场和建设贷款部门。低端市场普遍供应短缺，泡沫仍然遥遥无期。全国城市平均住房价格指数还不在泡沫领域，平均贷款价值在中国城市住房的比例按照国际标准仍然较低——即使在2009年期间抵押贷款爆炸性增长之时。但是，可靠的数据和信息尚缺乏⁵。许多房屋销售仍然是现金交易。更少有人知道高端市场的贷款价值比。那些高端市场价值突然下滑的风险要大得多。给住宅建筑开发商的贷款价值比率据说相当高——在80％以上。

鉴于有关金融稳定风险的问题，政府最近推出更严格的有关购买第二套住房按揭贷款的条款，并紧缩了货币政策。微型金融危机爆发是有可能的，但是由于政府和各大银行十分谨慎认识到风险苗头，房地产泡沫破裂不大可能像美国2008年那样破坏整个金融系统。

贷款与货币政策

尽管先前北京多次表示、政府高层也反复承诺2010年将保持适度宽松的货币政策，最近几个星期北京突然开始收紧货币政策。中央银行向商业银行发行的不同期限和最低储备金要求的央行票据利率一月两次上调。此外，银行也都接受直接指示，停止或限制新的贷款。

政府明显增加的通货膨胀担忧可能是由一月头两周意外、不明的银行贷款急剧扩张而引发的（至少有1.1万亿人民币，约合1,600亿美元）⁶。

政府已经在2009年12月公布了2010年减少的贷款增长目标（7.6万亿元人民币）和广义货币M2增长率目标（80％）。

显然，中国不想再继续等待美国率先执行撤出战略，尽管美国无疑有采取这一措施的倾向。预计今后几周和几个月还有更多紧缩措施。这些措施是否会由中国的汇率政策灵活化来支持——这是全球和中国都关注的问题——还有待观察。

注释：

1 “不成比例”是指相比中国在全球经济总量中所占的份额，按市场汇率计算，2009年中国经济占世界总体经济约7.5%。
2 2009年卫生保健支出初步估计增长了48%（较2008年基础上），教育增加了25%。政府资助的社会保障供给得到改善和扩大，特别是在农村地区。
3广义货币M2的增长在2009年不低于30%，几倍于约6.5%的名义国内生产总值增长。这意味着2009年经济内出现了显著流动性增加。央行在2010年的广义货币供应M2的增长目标是18%。
4 2010年1月8日国务院宣布已批准保证金购买股票、卖空、股票指数期货业务的试用期。监管细节尚未公布。
5 业内人士估计2008年底城市住宅房产平均贷款价值比率只有40－45%。
6相比较而言，2009年最后两个月银行贷款扩张总量是六千七百亿人民币（约合980亿美元），而公布的2010年全年新增贷款总量目标是7.6万亿人民币。