В последнюю неделю ноября рубль пережил самый резкий обвал с весны 2022 года — за два дня он потерял к доллару и юаню 10%. С начала сентября российская валюта ослабла на 20%, а с летних максимумов — почти на 25%. Снижение курса рубля пока не создает критических рисков для российской экономики, но уже выявило, что дефицит производственных мощностей и трудовых ресурсов — это теперь далеко не единственные структурные ограничения, подрывающие надежды на дальнейший рост экономики. 

История болезни

Триггером ноябрьского обвала стали новые санкции Минфина США против Газпромбанка, банка «Дом.рф» и еще 50 кредитных организаций. Тут особо важен Газпромбанк, через который шли платежи за российский газ. Долгое время он оставался единственным крупным, да еще и государственным банком, который не подпал под американские санкции и, соответственно, сохранял корреспондентские счета в долларах и евро, а также доступ к SWIFT.

Мало того, США не внесли (возможно, только пока) Газпромбанк в список подсанкционных банков-исключений, через которые разрешено проводить платежи за энергоресурсы. Это означает, что до тех пор, пока российская сторона не придумает новый механизм платежей, приток валютных доходов от экспорта газа в Россию будет затруднен. Те, кто это понял, ринулись скупать валюту. А так как санкции лишили российский валютный рынок глубины, любое резкое изменение приводит к курсовым качелям.

Роль санкций признали, что нехарактерно, даже власти. «Новые ограничения в отношении российских банков потребовали корректировки обслуживания внешнеторговых потоков», — объяснил российский Центробанк в «Обзоре финансовой стабильности» за II — III кварталы 2024 года, опубликованном уже после обвала.

Санкции против крупного расчетного банка легли на подготовленную почву. В октябре правительство разрешило экспортерам репатриировать только четверть своей валютной выручки, а не половину, как было ранее. Это привело к ожидаемому сокращению предложения доллара и юаня.

Экспортеры давно просили это послабление. Во-первых, им самим нужна валюта для обеспечения операционной деятельности, продаж и инвестиций за пределами России. Во-вторых, все большие объемы их экспортных доходов были валютными лишь номинально, а на практике они получали рубли, чтобы защититься от рисков, связанных с возможным введением новых санкций против российских банков и против торгующих с Россией компаний в третьих странах. Доходило до того, что экспортерам приходилось покупать валюту для выполнения требований властей по репатриации выручки.

Так или иначе, решение правительства убрало часть предложения валюты с рынка. Предложение рублей (а значит, и спрос на валюту), наоборот, увеличилось — как минимум из-за того, что расходы госбюджета в четвертом квартале выросли на 1,5 трлн рублей. Траты государства разогревают спрос, но поскольку внутреннее производство не может (да и не должно) его полностью удовлетворить, то растет потребность в импорте, для оплаты которого нужна валюта.

После начала войны и остановки бюджетного правила курс рубля стал формироваться даже более свободно и определяется преимущественно соотношением экспорта и импорта. А оно сейчас не в пользу России. С конца второго квартала положительное внешнеторговое сальдо неуклонно снижалось. С одной стороны, падала цена нефти, особенно после победы Дональда Трампа, которую рынки связывают с ростом добычи и снижением глобального спроса из-за обещанных торговых пошлин. С другой — рос импорт на фоне пухнущего спроса, который поддерживает перегретая российская экономика. И развернуть эту тенденцию вряд ли удастся из-за жестких ограничений, которые накладывают на экономику России санкции и сырьевая структура экспорта.

Сложности бензоколонки

После потери западных рынков доходы Кремля от экспорта задаются прежде всего возможностью Китая и Индии покупать российскую нефть с учетом цены, скидок и увеличивающих издержки санкций. Каких-то перспектив для расширения экспорта у воюющей России не просматривается.

Кроме того, ужесточение санкционного давления на внешнеторговых партнеров России и посредников привело к росту операционных расходов как экспортеров, так и импортеров. В первом случае это снизило прибыль от экспорта, во втором — повысило стоимость импорта. Как следствие, спрос на валюту рос, а предложение снижалось. Подстройка к новому равновесию произошла через курс.

В свою очередь, ослабление курса на 10% дает ускорение инфляции на 0,4–0,6 процентных пункта. А цены в России взяли разгон еще летом 2023 года и пока не думают останавливаться. С начала 2024 года инфляция уже составила 8,78% в годовом выражении, и дальше будет только ускоряться — впереди новогодние праздники, а с ними высокие траты населения и повышенный спрос на импорт. Рекордная ключевая ставка, которая сейчас составляет 21%, помогает слабо.

Параллельно в России и у бизнеса, и у населения растут инфляционные ожидания, а вслед за ними — спрос на валюту как способ сохранить стоимость сбережений.

Переключение потребителей на отечественные товары в прежних объемах тоже невозможно. По оценкам председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной, экономика находится на пределах возможностей, так что увеличить объемы выпуска просто нечем. Как следствие, снижение курса ведет к более сильному, чем раньше, увеличению инфляции.

Спасти рядового Рубля

Финансовые власти по-прежнему говорят, что привержены политике свободного обменного курса. Впрочем, даже если бы они и хотели как-то поддержать курс, санкции все равно не оставили им для этого достаточных инструментов.

Политика плавающего курса не запрещает Центробанку интервенции в принципе. Но проводить их почти нечем. Основным инструментом тут мог бы быть резервный Фонд национального благосостояния (ФНБ), но если не учитывать золото и неликвидные активы, то его объем к началу ноября снизился до $31 млрд. Это небольшая величина, более-менее равная величине ФНБ в момент его создания в 2008 году.

Повышать ставку резко и значительно, подобно тому, как это делал Центробанк в августе и сентябре 2023 года, подняв ее за месяц c 8,5% до 13%, сейчас тоже затруднительно. При нынешних 21% и ожиданиях дальнейшего повышения уже в декабре ЦБ пришлось бы поднимать ставку сразу на 6–8 процентных пунктов. А это сильно ударит по невоенным отраслям, которые и так балансируют на грани стагнации. На ВПК это тоже скажется негативно: авансы от «Ростеха» доходят до смежников с задержками, для финансирования операционных расходов они берут бридж-кредиты. Ставки по ним уже заградительные.

Остаются самые предсказуемые решения, к которым власти немедленно и обратились. Во-первых, словесные интервенции — дескать, ничего страшного, все будет хорошо, верим в ЦБ, не поддаемся панике. Во-вторых, отказ ЦБ от покупки валюты на внутреннем рынке в рамках бюджетного правила — то есть скупки той лишней валютной выручки от нефтяного экспорта, которая превышает бюджетные прогнозы.

Плюс в запасе у российских властей есть и секретное оружие — непубличные просьбы президента к экспортерам выбросить на рынок часть своей валюты, как это было в 2014 году. Было ли оно применено в этот раз, сказать пока невозможно.

Этих очевидных шагов хватило, чтобы остановить снижение курса и даже немного укрепить рубль. Но вряд ли новое ослабление и резкие скачки заставят себя долго ждать.

Фундаментальные причины нестабильности курса и ослабления рубля никуда не деваются. Более того, динамика торговых потоков указывает, что рубль обречен на ослабление, а экономика, соответственно, — на рост цен. Снизить влияние внешних факторов можно, лишь еще больше ограничив конвертируемость рубля и отток капитала, которые и так изрядно покорежены западными санкциями и российскими контрмерами.

На фоне того, что экономика России замедляется, несмотря на повышенные госрасходы, динамика курса показывает, что кремлевская модель экономической политики приближается к стагфляционному тупику: низкие темпы роста будут сопровождаться увеличением цен и снижением благосостояния людей. Первопричина этой болезни — война, породившая и санкции, и военно-государственный извод национальной экономики. Но финансовые власти устранить эту проблему не в силах — собственно, даже назвать ее вслух они не готовы.

Ссылка, которая откроется без VPN, — здесь.