源文件: 金融时报

多年来被人为压低的利率水平既是促进中国经济快速增长的关键因素，也是导致中国经济严重失衡的主要原因。人们普遍认为，金融抑制——即通过操控金融系统、将来自储户的资金转移到生产者手中——在中国经济增长模式中扮演了重要角色。但没有多少人意识到，改善中国利率结构对中国经济也很重要。

有这样一条规律：当名义贷款利率与名义国内生产总值(GDP)增速大体一致时，经济增长的收益能在储户与资金使用者之间实现有效分配。但当贷款利率被大幅压低时（如过去30年来中国的情况），以家庭储户为主的资金净借出方事实上向资金净借入方支付了一笔隐性补贴。在中国，资金净借入方包括各政府机构、制造商、国有企业以及房地产开发商。

这笔补贴（是GDP的5%至8%，比例高得惊人）助长了不负责任的借款行为，并人为压低了家庭收入。正因如此，取消这笔补贴对推动中国经济向家庭消费拉动型转变、以及减少投资浪费具有极其重要的意义。

在这一方面，情况已有好转迹象。自2011年以来，隐性补贴已显著下降。在2006年至2011年这五年中，名义GDP的年均增速约为18%甚至更高，而官方贷款利率平均则仅为7%左右。而近两年中，名义GDP增速已经降至10%以下，贷款利率则升至7.5%，使得两者之间的差距显著缩小了约四分之三。

虽然中国的利率水平仍然被人为压低，但鉴于中国经济整体上仍依赖廉价资金，任何进一步缩小名义GDP增速与贷款利率差距的举措很可能受到借款者的抵制。事实上，在经济增长放缓以及近期数据显示通胀水平较低的情况下，市场上已经出现强烈的降息呼声。

这些呼声从表面上来看似乎有道理。中国经济增长放缓，部分缘于借款者难以偿付债务。这通常是降息的理由——但在中国情况并非如此。中国仍然过度依赖投资来推动经济增长。因为过去大量投资都流向了不产生效益的项目，因此多年以来债务规模增速一直快于偿债能力增速，这一趋势现已发展到了令人担忧的地步。

这正是问题的症结所在。中国政府缩小名义经济增长率与名义贷款利率差距的速度越快，现有的借款者就越痛苦，特别是那些最不负责任的、一直依赖隐性补贴的借款者。但中国政府行动速度越慢，中国已然过度膨胀的资产负债表上新增的债务就会越多（这种情况在那些效率最低下的借款者身上体现得尤为明显），未来的调整过程也将越痛苦。

到目前为止，中国政府显示出了巨大的克制力。有传言称，如今担任中国国务院总理的李克强在2012年曾强烈反对下调贷款利率，即便当时的物价增速已显著放缓。此外，在经济增速进一步下滑、以及市场对通胀的担忧进一步减弱的情况下，中国政府继续拒绝降息，这也令人意外。中国政府拒不响应市场降息呼声的时间越久，中国就越难维持7%的经济增速，中国的GDP增速也几乎肯定会进一步下降。然而，抵制诱惑让中国政府能够迫使经济更快实现转型、缩小最终必须面对的整体债务以及无效益投资的规模。

同样重要的是，消除从家庭储户向借款者的隐性财富转移，有助于促进家庭收入在产出增长放缓的情况下依然实现增长。此举能使中国更快地在消费与投资之间实现良性平衡，同时防止经济增长放缓影响普通家庭的收入。换句话说，降息将损害家庭部门的利益、并增加不良债务，而不降息则将损害精英阶层利益、并导致经济增长在短期内放缓。

中国政府面临着一个艰难的选择，必须以下两者之间二选一：防止经济增长在短期内进一步放缓、与加速经济增长模式在中期内实现健康转型。中国明年如何应对利率压力，将是李克强总理如何处理政治难题的一个重要标志。

本文最初发表于《金融时报》。