中国当前最受关注的就是日益严重的通货膨胀问题。对于北京究竟是否会采取措施或采取什么措施来解决通货膨胀问题的担忧笼罩着市场。北京已经提高了利率、存款准备金要求,实施了价格冻结,并且据报道,北京打算咬紧牙关坚持已有的贷款配额。北京甚至可能会认输并公布新的标准。根据《南华早报》周三刊登的文章,官方媒体在周三报道,北京可能提高下一年的通货膨胀控制目标并实施紧缩的财政政策,即使消费价格可能会持续高涨。中国商业新闻援引匿名信息来源者的话报道,即将在下个月召开的中央经济工作会议很可能将政府的年度通货膨胀控制目标从今年的3.0%提高到4.0%,该会议是年度内最重要的经济决策会议,中国的最高领导人们将出席,通常包括胡锦涛主席和温家宝总理。

 
正如我在上个月的一篇文章中提到的,银行将很难维持今年的75亿元人民币配额,并且,规定制定者是否真地打算执行此配额还是个未知数。在周二晚上,中国人民银行甚至宣称,其打算迎接在本年度其余时间内控制贷款发放的挑战。另外,周二的彭博通讯社也有一篇关于这个内容的有趣文章:根据四位掌握相关信息人士提供的资料,中国最大的银行已经接近其年度放贷限额并计划停止继续放贷以防止超过配额限制。匿名消息灵通人士说,中国工商银行、中国银行和中国农业银行已经只在现有贷款得到清偿时才继续放贷。放贷方也开始减少已贴现票据,为更长期的债务创造空间。
 
周二的《人民日报》显示,下一年的贷款配额将低于今年:金融研究所预测2011年新的银行贷款规模将达到6万亿到7万亿元。即使该数字比2010年的7.5万亿元要低,其上限仍可能达到7万亿元。这主要与分配给储备项目的贷款有关。
 
我很怀疑他们是否能够在明年减少贷款配额,尤其是在贸易紧张关系可能继续恶化的情况下,但我也注意到了《人民日报》文章中提到的所谓“出路”:另外,应增加一定数量的新贷款以确保2011年经济的持续增长和结构调整。
 
在利率问题上,彭博通讯社也有一篇关于利率将上调的文章:中国金融市场基准利率将达到7周以来的最高点,政策制定者将在提高存款准备金要求之后再次提高借贷成本以应对通货膨胀。
 
中国央行顾问夏斌说,国家应在明年继续实施紧缩的财政政策以应对国内外资产流动过度的压力,上海的《东方早报》昨天报道。中国人民银行在11月19日宣布,其将自11月29日起提高银行必须预留为准备金的数额50个基点。央行官方媒体一位拒绝透露姓名的人士拒绝对此发表任何评论。
 
渣打银行的汇率策略师戴尔芬•阿莱说:“未来的汇率升高和抑制通货膨胀措施已经足够,但是对于更高利率的期望将持续到下一次利率提升变为现实。”她说,“到年底,我们将看到利率再次升高25个基点,而在明年前半年,还将出现三次利率提升25个基点的情况。”
 
上个月我曾说过,我怀疑北京是否能够保持其贷款配额不变,就像我怀疑我们是否能看到政府在利率问题上的实际行动一样。但是,看起来更可能的是,鹰派将在这场辩论中获胜,利率也将相应地得到提升,如果真是这样的话,它又能否起到预期的效果呢?
 
第一个问题的答案是否定的。今年通货膨胀发展的速度远高于利率,利率只出现了25个基点的提升。而要想将真实存款利率带回其在今年早些时候的水平,则至少需要200-300个基点的提升,甚至更多。
 
对于第二个问题,我还不能确定利率的提升究竟是否能减少通货膨胀。相反,在中国,利率的提升反而可能增加通货膨胀。我知道这看起来是自相矛盾的——利率的提升怎么可能使得通货膨胀更严重呢?
 
请耐心听我解释。我认为,在美国,大多数人同意利率的提高能够抑制通货膨胀,但是原因呢?我认为,利率的提高主要是通过三种途径减少通货膨胀压力的。第一,利率的提升将使得消费者在贷款购买商品时的成本增加。
 
第二,因为大多数的美国人以股票、债券和房地产的形式进行储蓄,而非银行存款,较高的利率往往与资产贬值相挂钩,所以当利率提升时,美国人会觉得自己的财产在缩水。这 (即“财富效应”)就使得他们降低自己的消费水平。最后,提高利率减少了投资也增加了失业,也就通过增加未来收入的不确定性和减少家庭收入来降低了消费水平。
 
换言之,在美国提高利率可以通过减少需求来减轻价格压力。但是在中国提高利率真的能够减少需求吗?
 
我认为完全不可能。首先是前面三种效应中的第一种。除抵押贷款(其价格反映了其他问题)之外,中国消费者很少进行贷款消费,所以增加其贷款的成本不太可能产生预期的效果。您可能会说,贷款成本的增加会影响到汽车消费需求,而在此类消费中确实存在一定数量的借贷消费,但是,这仅仅是消费的一小部分,通货膨胀压力的绝大部分还是来源于食品价格。
 
那么财富效应呢?对于这个问题,其实提高利率可能是达不到预期效果的。中国人的绝大部分储蓄是以银行存款的形式存在的,而中国人为地压低利率,则可以看作是对家庭收入征收的隐性税款。在这种情况下,提高存款利率就好比减税,很难减少需求。相反,利率的提高可能会因增加了可储蓄家庭收入而带来消费的增加,虽然这可能需要经过数个月才能看出效果。
 
最后,对于投资和就业的影响呢?——提高利率是否会增加失业呢?这是可能的,但是在真实贷款利率如此低的情况下,很可能效果甚微,并且,在有信贷风险的中国,利率对于信贷调节机制可能未必和美国一样。真正能够限制中国信贷增长的主要因素是新的信贷配额,而非利率,甚至都不是存款准备金要求。利率本身对于信贷规模的影响可能是很小的——至少在官方银行系统是这样的。但是在非官方银行,不存在融资限制的银行,这种影响力就可能存在了。无论如何,我都很怀疑国务院是否会真的提高利率到足以使失业的增加造成需求减少的程度。
 
有趣的是,通货膨胀的恶化在金融体系内为其自身创造了解决途径。随着通货膨胀的增加,真实利率在降低。真实利率的降低减少了家庭收入,也就相应地减少了消费。真实利率的降低也减少了制造业贷款的成本,那么供给也就相应地增加了。在我看来,这就是拥有极其严格的融资监管系统的国家,比如过去20年中的中国,能够在高速增长的同时保持较低的通货膨胀率的原因。
 
这并不意味着通货膨胀在明年的中国不会成为一个问题。除了货币政策之外,很多因素都可能影响通货膨胀。我并不是认为,由于拥有极其严格的融资监管系统,中国就不会遭受通货膨胀,只是通过希望提高利率来解决通货膨胀在中国并不一定会如预期的那么有效。
 
我以前的学生和在申银万国时的同事陈龙在见到本文的早期版本之后提出了强烈的反对意见,他认为,通货膨胀和负的真实存款利率的一个结果是家庭减少存款并盲目地参与消费——即作为财富储存的方式而购买那些他们在当时并不需要的商品。这种现象将拉高消费,无论其是否是以将来的消费为代价的。因此,这种做法将增加通货膨胀也就是理所当然的了。陈龙指出,提高利率可能会降低民众做出上述行为的意愿。当然,他是对的,但是,这种效果究竟是否能够盖过财富效应还是个未知数。
 
尽管融资压制系统对于抑制通货膨胀是很有效的,但这种做法是有代价的——过度投资和较低家庭消费的产生。我们已经看到,家庭收入正在从银行系统出逃而流向具有更大泡沫的资产。同时,中国存款的价值持续下跌,使得中国民众感觉自己的财产在缩水,于是相应地降低他们的消费水平。
 
在我看来,这才是中国人民银行打算提高利率的真实原因。他们希望降低中国正在进行的资本再分配规模,并希望通过增加家庭财富来增加消费的比重,从而促进经济平衡的重建。但是,这些措施会成功吗?我看未必。仅为使真实利率回到其数个月前的水平,就需要将利率提高巨大的幅度,而这种幅度将带来痛苦的结果。中国的经济失衡非但无法得到改善,反而会变得更严重。但是,或许在不久的将来,我们将不再需要担心通货膨胀了。